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mg电子游戏娱乐城:張明:九論中國金融系統性風險

时间:2018/4/9 22:46:22  作者:  来源:  浏览:0  评论:0
内容摘要:注:本文最早源自筆者於2013年在《東方早報上海經濟評論》上發表的九篇專欄文章,在2014年匯總成此文,受關志雄先生邀請,發表於日本野村綜合研究所的期刊《中國資本市場研究季刊》(2014年第3期)之上。儘管文章已經過去了五年,但這幾年中國金融市場的演進,以及系統性風險的上行,大致...
注:本文最早源自筆者於2013年在《東方早報上海經濟評論》上發表的九篇專欄文章,在2014年匯總成此文,受關志雄先生邀請,發表於日本野村綜合研究所的期刊《中國資本市場研究季刊》(2014年第3期)之上。儘管文章已經過去了五年,但這幾年中國金融市場的演進,以及系統性風險的上行,大致遵循了此文的判斷。這篇文章經過簡單修訂後,即將發表於《經濟觀察報》即將組織的改革開放40年(40人、40篇文章)論文集中。

  引言

  所謂金融系統性風險,是指金融體系作為一個整體可能存在的風險及其可能對金融體系與實體經濟所造成的不利衝擊。[1]國外文獻主要從事件衝擊視角與演化視角來分析系統性風險。從事件衝擊視角來看,系統性風險是指特定事件的發生對經濟金融體系造成的巨大的、宏觀的衝擊。從演化視角來看,系統性風險是指特定風險在不同部門或區域之間的傳遞與擴散。

  本文試圖從私人部門、公共部門與對外部門這三個部門出發來分析中國金融體系面臨的系統性風險。[2]首先,本文將依次梳理私人部門、公共部門與對外部門各自面臨的特定風險(第一至四節);其次,本文將分析這三個部門之間可能發生的風險傳遞(第五節);再次,本文將解釋過去中國金融體系存在的風險減震器為何瀕臨失效(第六節);第四,本文將展望未來中國金融危機爆發的可能路徑(第七節);第五,本文將預測一旦金融系統性風險爆發可能發生的後果(第八節);最後,本文將提出如何應對中國金融系統性風險的政策建議(第九節)。

   一、私人部門系統性風險:高杠杆與房地產

  很多年以來,外國投資者一直在質疑中國經濟增長的可持續性,國內也不乏類似的懷疑論者。迄今為止,他們都錯了。中國經濟不但沒有崩盤,反而不斷給出了亮麗的成績單。然而,過去的成功未必預示著未來能繼續獲得成功。中國經濟能否繼續打破懷疑論者的預期,再次實現10年、20年的持續較快增長,實則面臨較大的不確定性。

  鑒於中國政府對宏觀經濟的強大掌控能力,以及在實施擴張性財政貨幣政策方面的巨大空間,再加上超過3.5萬億美元的外匯儲備,造成中國政府有能力避免小型局部危機的爆發。因此,中國未來面臨的一種尷尬或許是,要麼不爆發危機,要麼就爆發一次大規模的系統性危機。這種尾端風險爆發的可能性,越來越不能令人忽視。

  本文首先將分別剖析中國的私人部門、公共部門與對外部門可能蘊藏的系統性風險,之後再剖析三部門風險之間可能發生的傳導與聯動。本節將重點分析中國私人部門(包括國有企業、國有銀行與地方融資平台)面臨的系統性風險。筆者認為,這方面至少有兩大風險不能忽視,即高杠杆與房地產。

  杠杆率也即是負債率。當前中國國民總負債占GDP的比率大約為250-260%,這在全球主要大國中位居中游,杠杆率並不算高。然而如果分部門來看,則中國家庭與政府部門的杠杆率顯著低於全球平均水平,這就意味著中國企業部門的杠杆率顯著高於全球平均水平。根據不同機構的估算,目前中國企業負債占GDP比率約在150-160%左右,在全球主要大國中位居第一。

  企業總負債對應著企業高投資。在外需強勁、本國經濟潛在增長率較高的背景下,高負債推動的高投資不是問題,反而可能給企業帶來可觀的利潤。然而一旦外需萎縮、本國經濟潛在增長率走低,那麼高投資的結果就可能造成龐大的過剩產能,而高負債的結果將會造成商業銀行不良貸款攀升。

  這恰好是中國在本輪全球金融危機爆發後面臨的問題。首先,受金融危機影響,發達國家經濟增長低迷,而新興市場國家的經濟增長也未能與發達國家充分脫鈎,中國出口面臨的外需不容樂觀;其次,受國內要素價格市場化、人口紅利與後發優勢的衰減等因素影響,中國經濟潛在增速已經由過去的10%左右下降至當前的6-7%上下。

  在外需萎縮與內需不振的背景下,過去持續高投資形成的龐大產能不能通過國內消費與對外出口這兩個渠道充分消化,這無疑會導致大規模的產能過剩。在製造業,產能過剩不僅出現在鋼鐵、水泥、電解鋁、玻璃、PVC等傳統行業,甚至出現在光伏、風電、造船等新興行業。在基礎設施領域,產能過剩體現在,在2008年以來四萬億浪潮中上馬的很多高速公路與機場,特別是位於中西部地區的新建基礎設施項目,目前使用率嚴重不足,要收回投資成本可謂遙遙無期。

  一旦以各種形式存在的產能過剩問題不能得到解決,那麼為企業高投資提供融資的商業銀行就不得不面臨不良貸款率迅速上升的局面。這一現象可能首先爆發於商業銀行表外的影子銀行體系,之後再轉回商業銀行的資產負債表上。

  其實,即使不考慮產能過剩問題,未來幾年內中國商業銀行的資產負債表本身就很難消停了,這是由於,中國商業銀行的資產負債表,在很大程度上與房地產完全捆綁在一起。

  假定中國商業銀行的總貸款是100元。其中20元直接給了房地產行業,包括開發商貸款與住房抵押貸款,這些貸款背後的抵押品自然是土地與房產。另外20元給了地方融資平台。地球人都知道,地方融資平台的資本金通過是地方政府通過土地形式出資的(而且經常存在出資不實的狀況),地方融資平台申請銀行貸款的抵押品也是土地,就連地方政府對地方融資平台提供的隱含擔保,其最終支撐其實是地方政府未來的土地出讓金收入。商業銀行剩下的60元基本上帶給了企業,包括抵押貸款與信用貸款。而在企業抵押貸款中,又有很大一部分是用土地與房產作為抵押。

  這樣一來,僅僅粗略估算,我們就不難發現,中國商業銀行的總貸款中,可能有50-60%直接與房價、地價密切相關。儘管對居民住房抵押貸款而言,銀行有著較高的安全邊際(首套房首付比率20-30%),但對其他相關貸款(例如開發貸與抵押貸)而言,安全邊際遠沒有住房抵押貸款那麼高。

  讓我們來做一個思想實驗。如果不考慮安全邊際,假定中國商業銀行60%的貸款直接與房價、地價密切相關。那麼,如果一個外生性或內生性衝擊導致全國平均地價與房價下跌15%,那麼中國商業銀行將會出現相對於總資產9%的損失,這意味著商業銀行的自有資本金將消耗殆盡。

  這恐怕是中國的屢次房地產調控最終無疾而終的重要原因。地方政府害怕土地出讓金萎縮,固然會反對房地產調控。中央政府一來擔心房地產投資下滑拉低經濟增長,二來擔心房價地價下滑衝擊商業銀行資產負債表,因此,宏觀調控的目標從來都不是壓低房價,而是讓房價的增速與人均收入的增速相匹配。

  自2013年上半年以來,中國政府屢屢面臨一個三難選擇,既要保經濟增長,又要控制地方債務,還要調控房價。筆者當時的判斷是,要解決這個三難問題,必須犧牲掉一個目標。保增長是首要的,這意味著中國政府必須在地方融資平台與房地產兩個方面選擇一保一壓。而最可能的選擇是壓地方融資平台,保房地產。

  最終的結果印證了筆者的判斷。為什麼事實發展會如筆者所願呢?道理很簡單。放房地產,既有助於穩定經濟增長,又能增強銀行資產負債表,同時還能增強地方融資平台的實力。你好,我好,大家好。苦的僅僅是有著剛性需求的購房者。

  當然,這是一個越來越危險的遊戲。

  二、同業借貸已成為私人部門系統性風險的重要結點

  2013年,筆者所在的中國社科院世經政所國際金融中心完成了一個重大調研項目“中國影子銀行研究”。在項目結項會上,與會專家一致認為,銀行同業借貸已經取代銀行理財產品,成為中國金融體系系統性風險的重要結點。而2014年5月出台的銀監會9號文,已經將銀行間拆借市場與債券市場攪和得“風乍起,吹皺一江春水”。因此,本節將結合筆者做課題的感受,談談中國影子銀行體系的興起與變遷。

  中國影子銀行體系的興起,歸根結底取決於商業銀行強大的監管套利動機,而源頭則來自中國政府宏觀經濟與監管政策的嬗變。中國影子銀行體系的蓬勃發展始於2010年,其背景則是為了抵禦美國次貸危機對中國經濟的衝擊,中國政府出台了轟轟烈烈的4萬億財政刺激方案,並輔之以連續兩年(2009年與2010年)超過9萬億的人民幣信貸。事後來看,中國政府對金融危機的反應過頭了。儘管中國經濟很快觸底反彈,但也相繼出現了產能過剩、房價泡沫與通脹壓力。

  因此,從2010年下半年起,中國政府開始收緊宏觀政策與金融監管。具體到商業銀行而言,對信貸額度、貸存比、風險撥備與準備金的要求重新變得嚴格。這就讓商業銀行處於兩難境地。不收縮貸款吧,將會面臨銀監會的嚴厲處罰,行領導的仕途也將受到影響。收縮貸款吧,由於2009年至2010年的貸款大多數流向中長期建設項目(尤其是基礎設施與房地產),這些項目需要持續的信貸支持,否則將會淪為爛尾工程,這意味著收縮貸款將使得銀行賬面出現大量壞賬,同樣會遭遇來自監管機構的壓力。

  怎麼辦呢?市場的智慧是無窮的。由於監管機構對商業銀行的管制主要基於資產負債表,那麼只要把信貸資產從表內轉移至表外,就可以不再受相關法規約束。最早的監管套利方式是銀信合作,即銀行將自己發放貸款的債權轉移給信托公司,讓信托公司代為持有。這樣就降低了銀行的風險資產規模,使得銀行的資產負債表變得更為穩健。因此,銀信合作的規模快速攀升,早在2010年下半年就接近兩萬億人民幣。這一快速膨脹的新生事物很快引起監管機構警惕,銀監會要求商業銀行必須把銀信合作的貸款規模回表,造成銀信合作對商業銀行的吸引力下降。

  道高一尺,魔高一丈。商業銀行很快就通過開發銀行理財產品來加以應對。所謂銀行理財產品,是指銀行通過發行收益率富有吸引力的理財產品,吸引銀行客戶購買,將募集的資金投資於更高回報的資產。如果客戶購買的是非保本型理財產品,則相關資金會由銀行資產負債表內流向表外,這些錢再次離開了監管者的視力範圍。錢去了哪兒呢?這些錢的很大部分,或者流向了信托公司的受益權,而信托公司收益權的基礎資產,仍是銀行授意信托公司提供的貸款;或者流向了城投債,而城投債是銀行過去的大客戶地方融資平台發行的債券。這意味著,商業銀行通過發行理財產品,再次突破了銀監會管制,繼續為地方融資平台與房地產企業源源不斷地提供信貸。

  銀行理財產品在2011年與2012年間出現爆發式增長,其管理資產規模由2009年底的1萬億人民幣上升至2012年底的7萬億人民幣,2013年6月底進一步攀升至9萬億人民幣。這一態勢再度引發監管機構警惕。2013年3月,銀監會出台8號文,重點是對理財產品持有的非標準化債權資產(簡稱非標資產)進行管理,要求商業銀行理財資金投資的非標資產餘額不能超過理財產品餘額的35%或者總資產的4%。8號文的出台雖然沒有限制理財資金投資城投債,但顯著限制了銀行用理財資金購買信托受益權,銀信合作再度面臨衝擊。

  市場再度進行反擊。一方面,諸如銀證合作、銀基合作、銀保合作等新形勢層出不窮。這些合作與銀信合作的邏輯基本上相似,信托公司、證券公司、基金公司、保險公司僅提供通道服務,賺取手續費,而風險最終仍由商業銀行承擔。值得注意的是銀證合作發展的速度極其迅猛,2011年底中國銀證合作通道業務的規模為2000億元,2012年底已飈升至1.9萬億元。

  另一方面,2013年以來,同業借貸業務已經成為商業銀行的新興主流監管套利模式。同業借貸原本是商業銀行之間通過彼此的短期拆借來彌補流動性需求的常規式操作,但在當前已經淪為一種新的套利工具。讓我們以信托受益權的購入反售為例。在過去,商業銀行通過銀信合作持有的信托受益權,被視為非標資產,將受到8號文的監管。然而,在新的操作模式下,原本是銀行甲持有信托公司A的信托受益權,現在銀行甲可以將信托受益權轉讓給銀行乙,同時承諾半年後購回。這一購入反售操作,就使得銀行甲原本持有的非標資產,轉變為銀行持有的同業資產。一旦風險資產轉為同業資產,則銀行甲需要計提的風險撥備與占用的資本金都會顯著下降,這擴大了銀行甲的放貸能力。與此同時,購入反售還虛增了銀行甲的存款規模,幫助後者規避了貸存比管制。有人問,銀行乙怎麼辦呢?道理很簡單,銀行乙可以把自己持有的票據或信托受益權,賣給銀行甲即可。

  最近兩年時間以來,銀行同業業務逆風狂飈。16家上市銀行的同業資產由2010年底的5萬億人民幣躥升至2012年底的11萬億人民幣,目前已經達到18萬億人民幣。同業資產占銀行業總資產的比重,則由2010年的8%上升至2012年的12%,其中有些股份制銀行已經超過25%。這些同業業務中,著大量的高風險資產,已經成為系統性風險的潛在引爆點。

  2014年5月出台的9號文,對銀行同業資產進行了更加嚴厲的監管,例如將會禁止兩家銀行之間直接互盤信貸業務,將信貸業務偽裝為同業資產的做法。

  然而,9號文出台之後,商業銀行的監管套利行為就會停止了嗎?市場與監管的博弈,會不會向迄今為止的中國影子銀行發展史所展示得那樣,按下葫蘆浮起瓢?

  三、公共部門系統性風險:未來十年中國主權債困局

  9年前,筆者與兩位師友完成了一個世界銀行委托的主權債重組課題,當時該課題是為阿根廷主權債務危機而作。2013年,我們終於將該課題成果付梓出版。[3]沒想到的是,書中的大部分內容居然毫不過時,因為主權債務危機再度在歐元區爆發。事實上,筆者始終認為,歐元區國家要徹底走出主權債危機,大規模的債務重組是必要之路。拖得越晚,最終的調整越痛苦。更進一步來看,中國政府的債務風險自美國次貸危機爆發以來,也處於顯著上升的過程中。未來十年,中國中央政府的杠杆率很可能迅速抬升,如果應對不當,爆發某種形式的主權債危機也未可知。

  長期以來,中國中央政府債務占GDP比率一直維持在20%左右,遠低於國際公認的60%警戒線。預算法規定地方政府不能直接舉債,因此地方政府債務也局限於養老金缺口、對地方國有企業的隱含擔保等或有債務。在次貸危機爆發前,中國政府總債務占GDP的比率應該在30-40%左右,債務負擔與其他新興市場國家相比相對較輕。

  次貸危機的爆發改變了這一切。為應對次貸危機對中國經濟造成的負面衝擊,中國政府出台了4萬億的財政刺激方案。但中央財政只出1.18萬億,剩下部分由地方財政來出。在分稅制框架下,地方政府的預算收入與支出本身就不能匹配,必須靠中央轉移支付與土地出讓金才能最終平衡。因此,為了拿出足夠的資金以融通龐大的基礎設施投資,地方政府開始大規模使用地方融資平台作為自身融資中介。地方政府以土地、基礎設施、地方國企股權等資產作為資本金注入融資平台,再由融資平台向商業銀行申請貸款,最終將募集資金用作基礎設施投資。為配合中國政府的4萬億財政刺激方案,銀監會與央行也放鬆了信貸的閘門,導致2009年與2010年的人民幣貸款增量都超過了9萬億。

  擴張性的財政貨幣政策使得中國經濟很快觸底反彈,在次貸危機後出現了一枝獨秀式的增長,但同時也造成了產能過剩、資產價格泡沫與地方債務劇增等一系列負作用。根據審計署在2011年的第一次普查,截至2010年底,地方政府債務達到10.7萬億元,占到當年GDP的27%。而根據審計署在近期公布的第二次普查結果,截至2013年6月,地方政府債務已經飈升至17.9萬億元,占到GDP的33%。其中地方融資平台的相關債務已經超過10萬億元。

  地方政府債務高企本身並不是問題,問題在於,地方政府未來是否有能力為這些債務還本付息。中國的獨特問題在於,地方政府、融資平台與商業銀行三者之間形成了錯綜複雜的關聯,而這一關聯能否持續,關鍵取決於房地產市場是繁榮還是衰退。

  一方面,無論是融資平台的資本金還是抵押品,基本上都是地方政府劃撥的土地;另一方面,地方政府對融資平台提供的隱性擔保,很大程度上又是以未來的土地出讓金收入作為支撐的。目前,與房價、地價密切相關的貸款,大約已經占到中國商業銀行貸款總額的一半以上,這其中既包括開發商貸款與住房抵押貸款,也包括對地方融資平台的貸款以及以土地或房產為抵押的其他企業貸款。換句話說,如果中國房地產市場繁榮、房價一路上漲,則地方融資平台能夠輕鬆地還本付息、地方政府的財政收入充裕、商業銀行的資產負債表非常健康,而如果中國房地產市場開始向下調整,則地方融資平台、地方政府與商業銀行的風險會同時爆發。

  一旦地方融資平台、地方政府與商業銀行陷入危機,中央政府絕不會坐視旁觀。而中央政府救援的結果,無非是通過各種方式(例如向銀行系統注入資本金、成立新的資產管理公司幫助銀行剝離不良資產,甚至幫助地方政府還款等),將地方政府債務與商業銀行不良資產,轉變為政府的當期財政赤字與累積政府債務。政府應對危機的結果,無非是用公共部門的加杠杆來應對私人部門的去杠杆,古今中外皆然。

  因此,中國能否避免地方債務危機的爆發,歸根結底取決於中央政府的財力是否能堪重負。如果說在次貸危機爆發前,30-40%的政府整體債務水平,使得中國政府有很大債務騰挪空間,那麼,截至2013年6月底,根據審計署最新普查的數據,中國政府整體債務占GDP的比率已經攀升至56%,這就意味著政府的騰挪空間已經顯著收窄了。

  

  問題在於,56%這一數字,未必是中國政府總體債務水平的真實反映。一方面,這一次債務普查儘管覆蓋了中央、省、市、縣、鄉五級政府的債務,但並沒有包括諸如政策性銀行金融債、社保賬戶資金缺口之類的或有債務;另一方面,根據各種坊間傳聞,不少地方政府這次申報的債務水平依然顯著低於真實債務水平。根據一些國內外投行的估計,當前中國政府的真實債務占GDP水平或在70-80%左右。

  更嚴重的問題是,未來一段時間內,商業銀行的不良貸款劇增,可能不僅限於地方融資平台貸款,前者對開發商與其他企業的貸款也可能難以收回本息。正如筆者在本系列第一篇文章“私人部門的兩大風險”中所指出的,隨著國內外需求的持續低迷,中國在製造業與基礎設施領域均會出現顯著的產能過剩,而相關企業去杠杆化的結果,就是銀行壞賬的大幅上升。最終,銀行壞賬會再度轉換為中央政府債務。

  另一個值得關注的問題,則是居民收入倍增計劃也會加劇中央財政的壓力。筆者認為,在收入分配方面,真正需要的結構調整,是國民收入分配從政府與國企部門向居民部門的傾斜,即收入再分配。而如果中國政府的相關思路,是在不影響政府與國企利益的前提下提高居民部門收入的話,那麼只有兩條路可走,一是政府舉債,二是通貨膨脹。從國際經驗來看,政府先通過舉債來增加居民福利,再通過通脹來撇清債務的可能性更大。

  如果上述情形在未來同時發生,則未來五至十年內,中國政府的真實債務水平,可能上升至90-100%。隨著國內經濟潛在增長率的下降,以及利率市場化可能導致利率水平上升,一旦經濟增速低於利率水平,那麼中國政府債務的可持續性就會面臨挑戰。未來十年內中國面臨爆發主權債危機的風險,這並非危言聳聽。關鍵在於如何未雨綢繆、及時應對。

 


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